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投资评级：增持（维持）

投资要点

1为什么要用绝对估值法衡量军工主机厂价值？

2015年以来，军工板块的核心资产——主机厂上市公司的PE水平持续下行，从历史PE变动情况，我们难以找到可靠的估值中枢或者安全边际，因此仅从PE的角度去衡量或者判断公司的合理估值水平是不合适的。我们认为军工主机厂的市值应包含两方面内容：一是公司已有业务的盈利能力，二是主机厂公司带有资产注入或者定价改革的预期，相当于投资者持有看涨期权。在本篇报告中，我们将基于折现模型和二叉树期权定价模型，客观评估军工主机厂的合理市值，由于二叉树模型本质上也是折现，因此整个模型属于绝对估值法，我们认为在比较保守假设下采用绝对估值法得出的结果，能够作为主机厂上市公司估值的安全边际，为市场提供一个锚定的可靠的估值参考。

2基于折现和期权定价模型的主机厂市值测算

本文模型的基本原理是折现+三期二叉树，核心假设包括公司的业绩预测、期权兑现的概率、兑现后对业绩的影响、折现率等，后文会根据各公司不同情况有所调整，比如有的公司带有资产注入和定价改革双重期权，资产注入会考虑到股份增发等。具体测算过程和结果见正文部分。

3结论：军工主机厂整体低估，具备配置价值

总结各主机厂的模型数据，我们得出以下三点结论：

1、所有的模型测算市值/股价都高于当前市值/股价，在假设已经比较中性偏保守的前提下，我们认为当前军工主机厂整体低估；

2、整体市值/股价和已有业务折现的差额，就是期权所对应的价值，期权对应的市值会随着市场预期、市场情绪的变化而波动，如果公司当前市值中的相当一部分是期权撑起来的，则需要更加谨慎衡量期权的实际价值；如果当前市值与已有业务折现接近，说明当下市场对期权兑现的预期很低，股价具有较高的安全边际；

3、主机厂当前的市值以及模型测算市值对应的PE依然较高，我们认为有两方面原因，第一是主机厂附带期权，第二是主机厂能够永续经营，已有业务在永续经营假设下的折现值对应PE已经不低。

整体上我们认为军工主机厂当前处于低估，具有配置价值，看好公司治理水平较高、最有望兑现期权的中航沈飞，以及当前股价与已有业务折现非常接近、具备足够安全边际的内蒙一机。

风险提示

军工行业整体需求增速下滑，军工行业改革推进不及预期，折现模型结果受假设影响大。

表1：重点公司估值

内容目录

正文

1为什么要用绝对估值法衡量军工主机厂价值？

2015年以来，军工板块的核心资产——主机厂上市公司的PE水平持续下行，站在2016年以来的任何时点，与历史水平相比，主机厂的PE都处于历史低位，但是与未来相比又处于历史高位，与全市场相比也处于较高水平。从主机厂公司历史PE的变动情况，我们难以找到可靠的估值中枢或者安全边际，因此仅从PE的角度去衡量或者判断公司的合理估值水平是不合适的。

图1：军工主机厂PEBAND举例——中航飞机

图2：军工主机厂PEBAND举例——航发动力

我们认为军工主机厂的市值应包含两方面内容：一是公司已有业务的盈利能力，由于军工主机厂的行业地位极其稳固，国家对于国防建设的投入具有极强持续性，因此军工主机厂非常符合永续经营假设，适用于折现模型；二是主机厂公司带有资产注入或者定价改革的预期，如果这些事情在未来发生，上市公司将获得显著的利润增厚或盈利水平提升，基于这些预期而给予公司一定溢价，相当于投资者持有看涨期权。

因此主机厂市值应等于本身主业价值加改革期权价值，在本篇报告中，我们将基于折现模型和二叉树期权定价模型，客观评估军工主机厂的合理市值，由于二叉树模型本质上也是折现，因此整个模型属于绝对估值法，我们认为在比较保守假设下采用绝对估值法得出的结果，能够作为主机厂上市公司估值的安全边际，为市场提供一个锚定的可靠的估值参考。

2基于折现和期权定价模型的主机厂合理市值测算

2.1.模型原理说明

本文模型的基本原理是折现+三期二叉树，核心假设包括公司的业绩预测、期权兑现的概率、兑现后对业绩的影响、折现率等，后文会根据各公司不同情况有所调整，比如有的公司带有资产注入和定价改革双重期权，资产注入会考虑到股份增发等。

图3：定价模型原理

需要对模型进行说明的是：

第一，我们选用了归母净利润进行折现，一般情况下要得出公司的股权价值是用股权自由现金流折现，我们认为归母净利润和股权自由现金流本质上都反映的都是公司股东能够获得的收益，对于永续经营的企业来说，长期来看二者应该趋于一致，短期来看，利润比现金流更平滑、更好预测，即使使用现金流折现，在预测的时候也会做平滑处理，因此我们直接选用了归母净利润折现，算是对模型做了简化处理，2020-2021的利润预测采用wind一致预期，然后再假设未来10年的业绩增速和10年后的永续增长率；

第二，模型中的期权包括军品定价机制改革和资产注入（完整上市）两种。

早在2013年，总装备部就发布了《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》，在新的定价方式下，装备价格=实际成本+5%×目标成本+激励（约束）利润，当实际成本在一定程度内低于目标成本时，企业将享受价差（目标成本-实际成本）的70%作为激励利润，而当实际成本高于目标成本时，企业同样要承担超支部分的70%作为惩罚。相比原来成本加成5%的定价机制，新的定价机制能够激励主机厂节约成本、提升利润水平，在新机制下，主机厂的利润率最高可达到8%-9%的水平。2013年以来，定价机制改革在不断推进，2019年3月，中航工业集团开展了2019年装备价格业务工作培训，该培训是在装备价格改革的背景下，宣贯定价议价新规则，帮助各单位积极适应装备价格工作的“新标准”“新要求”和“新工具”。目前主机厂上市公司的净利润率都在5%以下，我们认为随着定价改革的继续推进，主机厂的盈利水平将有所提升，由于具体的推进速度存在不确定性，我们在后文模型中保守设定的期权兑现概率在0.2-0.5之间。

资产注入和完整上市本质上都是上市公司收购或置换实际控制人的资产，区别在于本文中的资产注入是指上市公司收购利润体量较大的体外资产，显著增厚上市公司利润，一般会涉及增发股份，完整上市是指上市公司原有业务的某些环节仍在体外，比如中航飞机、中直股份，可能会采取置换+现金的方式，不涉及增发股份，完整上市后，上市公司也会获得体外利润，在体内会有一定的内部抵消，同时减少关联交易和原有的一些费用，整体上盈利水平也将提升。每家公司的情况有所不同，后文中我们将分别说明。

第三，为了简化模型，二叉树只设定三期，意味着若T3期权仍未兑现，则永远不会兑现，这样简化会导致折现结果是低估的，也更能作为安全边际来参考。

2.2.中航沈飞

中航沈飞是目前唯一完整上市的军用飞机主机厂，并且实施了股权激励，公司治理在上市主机厂中处于较高水平。2018年公司净利润率为3.62%，未来随着军品定价机制改革，有较大提升空间，并且我们认为中航沈飞由于公司治理水平较好，未来对新机制的执行力和报表改善程度都有望高于其他主机厂。

表2：中航沈飞模型关键假设

图4：中航沈飞估值模型结果（百万元）

2.3.中航飞机

中航飞机于2019年11月发布公告，拟将部分飞机零部件制造业务资产与中航飞机有限责任公司部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换，拟置入上市公司资产为西安飞机工业（集团）有限责任公司100%股权、陕西飞机工业（集团）有限公司100%股权和中航天水飞机工业有限责任公司100%股权等，拟置入资产与拟置出资产的差额由一方向另一方以现金方式补足。

实现整机制造的完整上市，对于中航飞机来说，一方面能够减少关联交易，提高盈利水平（上市公司每年与西飞、陕飞有大量关联交易），另一方面整机制造业务完整上市后，未来才更有可能受益于军品定价机制改革。

我们分别在考虑重组和不考虑重组两种情境下对中航飞机的合理市值进行了测算，假设的区别在于，第一，在业绩预期方面，重组前2020-2021年采用wind一致预期净利润，对应的净利率为1.9%、2.0%，比起2019年前三季度1.72%小幅提升，重组后假设2020年起在wind一致预期收入下，公司净利润率提升到3%并保持稳定；第二，重组后定价改革期权兑现的概率高于重组前。

表3：中航飞机模型关键假设（重组前）

图5：中航飞机估值模型结果（重组前，单位：百万元）

表4：中航飞机模型关键假设（重组后）

图6：中航飞机估值模型结果（重组后，单位：百万元）

2.4.中直股份

中直股份与中航飞机情况相似，有一部分飞机总装业务在上市公司体外，关联交易较多，因此中直股份带有两个期权，期权一是完整上市带来的盈利水平提升，期权二是军品定价机制改革。需要说明的是，我们认为只有整机业务完整上市才能受益于军品定价机制改革，因此若期权1不兑现，期权2兑现（军品定价机制改革政策落地），上市公司当期利润水平也不会提升。

2018年底。中航工业集团成为国有资本投资公司试点单位之一，2019年3月，中国航空工业集团资本管理部部长王学军在航空界两会代表委员媒体见面会上表示，航空工业集团将持续加快重组整合和产业布局调整。进行专业化整合，形成以核心单位为龙头的若干个航空制造产业集群。目前中航工业集团下属的主机厂上市公司中，中航沈飞已经完整上市，中航飞机也已发布公告拟完整上市，我们认为在集团持续推进资产整合下，中直股份也有望实现资产完整上市，因此在模型中假设2020-2022完整上市期权兑现概率为0.2，0.3，0.3。

表5：中直股份模型关键假设

图7：中直股份估值模型结果（模型中数据为市值，单位：百万元）

2.5.内蒙一机

内蒙一机是完整上市的陆战装备整机厂，未来能够受益于军品定价改革，同时兵器工业集团下属的车辆类总装生产单位，除内蒙一机外，还有北京北方车辆集团有限公司、重庆铁马工业集团有限公司、哈尔滨第一机械集团有限公司、江麓机电集团有限公司，对内蒙一机来说有一定资产注入预期。因此内蒙一机带有两种期权，期权1是资产注入，期权2是定价改革，我们认为资产注入期权存在较大不确定性，并且一旦注入公司大概率需要增发股份，因此我们在模型中给予期权1较低的兑现概率假设（2020-2022年分别是0、0.1、0.1），并且考虑了增发股份的情况。

表6：内蒙一机模型关键假设

图8：内蒙一机估值模型结果（输出结果为股价，单位：元）

2.6.航发动力

航发动力的上市资产完整度较高，预计未来能够受益于军品定价改革。公司于2019年8月公告发行股份购买资产预案，公司引入国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、工融金投、中国东方以现金及债权方式向三家标的公司黎明公司、黎阳动力、南方公司增资，国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投合计出资65亿元。同时，中国航发以国拨资金形成的国有独享资本公积合计19.8亿元对黎明公司、黎阳动力、南方公司增资并取得其股权。增资完成后，航发动力拟分别向中国航发、国发基金、国家军民融合产业投资基金、交银投资、鑫麦穗投资、中国东方、工融金投发行股份收购其持有的黎明公司、黎阳动力、南方公司全部股权，发行价20.56元/股。若公司购买资产的对价与增资金额一致，则公司需增发4.12亿股，若考虑增发，按照我们测算的合理市值，公司合理股价应为23.81/股。

表7：航发动力模型关键假设

图9：航发动力估值模型结果（单位：百万元）

3结论：军工主机厂整体低估，具备配置价值

由于内蒙一机和航发动力的模型涉及股份增发，因此我们将增发考虑在内最终输出的是股价数据，其他公司输出的是市值数据，总结各主机厂的模型数据，我们得出以下三点结论：

1、所有的模型测算市值/股价都高于当前市值/股价，在假设已经比较中性偏保守的前提下，我们认为当前军工主机厂整体低估；

2、整体市值/股价和已有业务折现的差额，就是期权所对应的价值，期权对应的市值会随着市场预期、市场情绪的变化而波动，历史上主机厂的业绩比较稳定，股价却大幅波动，主要就是期权部分的波动。如果公司当前市值中的相当一部分是期权撑起来的，这种公司预计股价波动比较大，需要更加谨慎衡量期权的实际价值；如果当前市值与已有业务折现接近，说明当下市场对期权兑现的预期很低，股价具有较高的安全边际；

3、主机厂当前的市值以及模型测算市值对应的PE依然较高，我们认为有两方面原因，第一是主机厂附带期权，第二是主机厂能够永续经营，已有业务在永续经营假设下的折现值对应PE已经不低。我们认为军工主机厂有其特殊性，仅从PE角度衡量其价值是不合适的。

表8：主机厂当前市值与模型测算结果对比（单位：百万元）

表9：主机厂当前股价与模型测算结果对比（单位：元）

整体上我们认为军工主机厂当前处于低估，具有配置价值，看好公司治理水平较高、最有望兑现期权的中航沈飞，以及当前股价与已有业务折现非常接近、具备足够安全边际的内蒙一机。

4风险提示

军工行业整体需求增速下滑。2018-2019年，军工行业整体景气度较高，是因为2017年军队改革落地后订单恢复性增长，以及2018年被美国制裁后部分领域国产替代需求爆发，预计2020年及以后国防支出依然会保持稳定增长，但部分上游细分领域的需求增速有可能回落，从而使部分上市公司无法保持2018-2019年的高速增长；

军工行业改革推进不及预期。军工行业改革包括科研院所改制、混合所有制改革、军民融合、军品定价机制改革等，相关政策的出台、执行进度具有不确定性，改革推进的不及预期将影响整个军工产业链运行效率的提升。

折现模型结果受假设影响大。折现模型结果对假设比较敏感，尤其是折现率，假设的微小变化会导致结果有很大差别，因此本文模型结果并不是一个精确的估值，而是在相对保守假设下给出的安全边际参考。

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陈显帆东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）

机械行业2019年新财富第三名，2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。

周佳莹分析师（航空装备、军用元器件、芯片）

四川大学经济学学士、西南财经大学金融学硕士，2016年起从事军工行业卖方研究，2017年加入东吴证券。

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